牛宝宝泽景电子资产负债率215%、大客户集中依赖贵在把钱花在刀刃上

专题：泽景电子赴港IPO：三年亏损近六亿依赖大客户牛宝宝

　　来源：铑财

　　乘着智能化、电动化风口，新旧交替的汽车业蕴含无限潜能、竞争寒气也逼人。如何尽快做大做强、更大更强，占领发展高地，是横亘所有从业者面前的一道考题。

　　2025年5月9日，江苏泽景汽车电子股份有限公司正式启动港股IPO进程，由海通国际和中信证券担任联席保荐人。

　　作为国内领先的智能座舱HUD系统供应商，泽景电子专注为整车制造商提供一体化解决方案。客户阵容囊括理想、小米、蔚来、比亚迪、红旗、吉利等头部车企。乍看，长坡加厚雪，外表足够光鲜，然一些隐忧短板同样不容忽视。

　　营收翻倍难改亏态

　　把钱用在刀刃上

　　所谓HUD技术核心，直白些说就是将关键信息投射到驾驶员或用户的正前方视野，使用户无需低头就能轻松获取导航、车速、警示等重要信息。该技术的出现，不仅极大提升了驾驶安全性，还为体验舒适度带来质的飞跃。

　　据华经产业研究院数据，2023年，中国乘用车HUD行业标配搭载量呈快涨态势，全年搭配量220.2万辆，2024上半年达到82.7万辆。

　　玩味在于，贵为领先的汽车电子解决方案提供商，泽景电子近年营收较快，盈利方面却仍面临较大压力。据招股书，2022年—2024年（报告期内）营收2.19亿元、5.49亿元和5.78亿元，三年复合增长率达到64.3%，但2024年增速大降为个位数。同期净利分别亏损2.56亿元、1.74亿元及1.38亿元，累亏近6亿元。

　　经营活动现金流方面，2022年及2023年分别流出净额1.4亿元及1.24亿元，好在2024年改善为净流入，可金额仅0.292亿元。尽管随着AR-HUD产品逐步放量，亏额及现金流改善，但盈利节点尚未到来。

　　深入分析亏损原因，首先是研发开支投入。报告期内分别为8342.5万元、5452.3万元、6208.5万元。HUD技术作为一项高科技产品，研发创新需大量资金支撑。为保持技术领先优势牛宝宝，一定程度上增加了公司成本负担。

　　此外，销售及营销开支的快速增长也是影响利润的重要因素。以2024年为例，泽景电子营收同比增长5.14%，销售及营销开支则大增83.30%。随着市场竞争加剧，为扩大市场份额加码营销本无可厚非，但后者的投入效率、精准度、精细化水平尤为重要，如何把钱花在刀刃上，对深陷亏损泥潭的泽景电子是一道严肃思考题。

　　要知道，由于公司扩大了银行借款规模以支持日常运营和预期业务，2023年银行借款利息增加，导致近两年财务支出持续增长，2024年同比增长43.93%，进一步挤压盈利空间。

　　泽景电子招股书也坦言：“我们已经产生并可能继续产生大量成本及开支，这可能会影响我们实现未来盈利的能力。由于我们在研发和生产扩张方面的持续投资、宏观经济和监管环境的变化以及竞争态势等各种原因，我们未来有可能继续产生年度亏损或经营活动净现金流出。”

　　HUD黑马隐忧

　　大客户依赖、应收账款票据连增

　　深入产品面，泽景电子核心产品主要集中在HUD（抬头显示）领域，包括W-HUD解决方案CyberLens和AR-HUD解决方案CyberVision。

　　2022年至2024年，HUD解决方案销量实现显著增长，从175,714套增至624,597套，三年间销量增加3倍，堪称行业一匹成长黑马。其中，W-HUD产品CyberLens是销量主力，截至2024年底已获65个车型定点项目，并在51款车型上实现应用。报告期内，销量约17.48万套、53.08万套和57.06万套，销售收入为1.70亿元、4.81亿元和4.78亿元，占总营收比达79.3%、87.6%和82.7%。

　　同期，AR-HUD产品CyberVision销量约922套、3757套和54009套，销售收入为147.8万元、1305.2万元和6291.5万元，虽然2024年呈现爆发式增长，营收占比从2022年的0.7%提升至2024年的10.9%。较W-HUD仍显羸弱，收入相对单一，需警惕集中依赖隐忧。

　　从客户结构看，主要集中在汽车主机厂，大部收入来自中国大陆市场。且对前五大客户集中依赖度高。截至2024年末，泽景电子共有22家汽车主机厂客户，报告期内来自五大客户的收入分别占总收入的93%、93.8%和80.9%。其中，第一大客户的收入占比为47.6%、26.1%和23.2%。

　　行业分析师王婷妍表示，业务单一、达客户集中依赖，泽景电子需警惕市场变化带来业绩波动、难通过协同效应提升议价力、综合抗风险能力较低等风险。

　　第一财经援引汽车企业高管表示，除少数行业地位和市场份额较高的供应商外，汽车主机厂对供应商拥有强大议价能力，原因是车企有严格采购解决方案标准牛宝宝，也有更多潜在解决方案，汽车主机厂的供应链竞争激烈。另一方面，有一些车企会尝试扶持新的供应商，供应链中成熟的竞争对手，新市场进入者之间会产生日益激烈的竞争，进一步加剧供应商产品定价压力。更长远看，自动驾驶和人工智能的发展，到底如何影响智能座舱的产品，会不会彻底颠覆现有产品，都有很多不确定因素。

　　报告期各期，泽景电子贸易应收账款及应收票据分别为1.24亿元、2.86亿元、2.96亿元，贸易应收账款周转天数分别为102.2天、103.5天及140.5天，均呈持续增加态势。

　　泽景电子提示到，主要客户的贸易应收账款及应收票据的波动可能会对公司的现金流产生重大影响。倘若客户延迟或拖欠付款，公司可能需要计提减值拨备并撇销相关应收款项。

　　同时坦承，公司可能面临汽车主机厂及其他主要客户的持续定价压力，要求降低价格，业务、经营业绩及财务状况可能会因此受到重大不利影响。随着汽车主机厂推行重组、整合和成本削减举措，超出预期的定价压力可能会进一步加剧，如果无法抵消价格下跌，无法推出售价或毛利率更高的新解决方案，盈利能力将受到重大不利影响。

　　负债率215%

　　强赎回与超25亿估值

　　往期发展看，泽景电子一直不缺资本热度，吸引了君桐资本、凯联资本、新鼎资本、彬复资本、银泰华盈、柯正资本、顺为资本等众多知名机构押注。

　　以顺为资本为例，作为雷军创立的投资机构，2021年8月27日领投了泽景电子的C+轮融资。这一时点恰好是小米汽车有限公司成立的3天前，进而引发了市场对两者潜在合作的诸多猜测。不仅带来资金，还可能为未来的业务拓展和技术合作奠定基础。

　　在2024年IPO前的最后一轮融资中，泽景电子共计获得7.13亿元融资，估值达到25.85亿元，较2017年9月Pre-A轮后的6000万元估值，涨了43倍，对应每股成本48.24元。

　　高增的估值，带来了资金支持、展示了投资机构期许，然泽景电子仍需面对复杂的财务状况和潜在的流动性风险，需警惕资本结构的脆弱性。

　　比如负债总额呈上升趋势。截至2022年末、2023年末和2024年末，分别约为8.2亿元、12.1亿元和16.74亿元。同期资产负债率也处较高水平，分别为246%、213.8%、215.6%。

　　其中，权益股份赎回负债是负债的重要组成部分，2022年至2024年分别为6.51亿元、9.94亿元和13.61亿元。

　　据经济观察报，截至2024年末，公司资产总额7.9亿元，负债总额达17亿元；其中流动负债净额近10亿元，主要由13.6亿元的可赎回优先股所构成。这部分优先股来自公司此前多轮融资，全部被会计处理为流动负债，并设置了强赎回条款：若在2027年12月31日前未完成合格上市，相关投资方可要求赎回股份。部分协议还约定，一旦管理层发生变更或控股权发生转移，也将触发赎回权。这意味着，如本轮IPO未能如期推进，公司将面临潜在的流动性风险。

　　另一厢，为应对未来交付和扩产需求，泽景电子2024年增加银行借款，期末有息负债超1.1亿元。该举措虽提供了短期的资金支持，却进一步增加财务负担，进而让外界对其长期稳健发展产生审视。

　　整体来看，泽景电子IPO冲刺必须必要，但也是箭在弦上，有背水一战的急迫感。抛开IPO最终成败，资本不是万能药，如何通过技术创新和市场拓展，来优化产品结构、客户结构，提升自身盈利能力和抗风险力，进而降低负债率改善财务面，泽景电子需要补的短板、功课还有很多。

　　超200项专利+16.2%市占率

　　仍在与时间赛跑

　　当然，凭借赛道蓝海以及自身技术实力，泽景电子能跻身行业佼佼者，一些先发优势也不能忽视。

　　深入业务面，公司不仅率先在中国市场推出自主研发的HUD解决方案，还率先实现基于数字光处理（DLP）技术的量产AR-HUD产品。该技术通过抵抗环境干扰，能保障更稳定可靠的性能，为驾驶者提供清晰、准确的视觉信息。凭借创新解决方案，泽景电子积极推动智能座舱视觉和人车交互系统从传统2D向3D和AR方向变革，加速市场份额渗透。

　　灼识咨询数据显示，2024年，按销量计，泽景电子在中国车载HUD解决方案供应商中排名第二，市场份额约16.2%，且是中国市场唯一一家2024年HUD销量、W-HUD销量及高性能AR-HUD解决方案销量均排名市场前三名的公司。截至2024年末，泽景电子获得授权的HUD解决方案相关发明专利数量在境内供应商中排名第一。

　　目前，公司拥有超200项已授权专利和全栈自研技术平台，涵盖光学设计、机械工程、电子设计、软件算法和人机界面（HMI）等多领域。具备从硬件原理设计、光学成像设计到软件算法开发、测试验证的完整能力，并经过严格测试验证。这种全面的技术能力和创新实力，有利泽景电子在激烈竞争中黏住市场。

　　值得注意的是，泽景电子除了在全球市场为本土主机厂赋能，还积极寻求来自海外头部主机厂的定点及订单，为业务增长提供了更广阔的空间。

　　聚焦募资用途，主要用于生产线扩展和自动化、智能化升级，以提高生产效率和产品质量；提升研发和技术能力，升级现有解决方案并开发基于同源技术的新产品，巩固其在车载HUD领域的技术优势；寻求与专注光学成像、近眼显示、可穿戴产品等其他相关领域的产业价值链参与者的潜在战略合作，拓展业务边界；以及补充营运资金、用于一般公司用途，保障日常运营和业务发展。

　　可见，泽景电子也有居安思危，怀揣自我进化之心，努力扬长补短。只是也要清晰认识到，大市场更强竞争，不改变也不行了，抛开IPO能否如愿，泽景电子仍在与时间、效率、精准度赛跑。如何快速消解积弊、把钱用在刀刃上，影响着公司后续的市场资本走向。